Hat sich das Strom-Oligopol für die Aktionäre gelohnt?

Natürlich, die Stromriesen sind an allem Schuld, was bei der Energiewende falsch läuft. RWE, Eon, EnBW und Vattenfall hätten riesige Gewinne auf Kosten der Allgemeinheit gescheffelt. Im Wahlkampf hörte man das häufig links des Kohleflügels der SPD, und diese Argumente werden auch in den Koalitionsverhandlungen wieder auftauchen. Lassen wir den ersten Punkt mal beiseite. Die großen Vier haben tatsächlich noch ein wenig Lobby-Macht, aber sie inzwischen bei weitem überschätzt. Sondern werfen wir einen Blick auf den zweiten: Wie viel Gewinn haben die Stromriesen und ihre Anteilseigner tatsächlich aus ihren Oligopolen ziehen können? Mit dieser Frage beschäftigt sich erstaunlicherweise kaum jemand. Bankanalysten schauen nach vorne. Politische Gegner pauschalisieren. Deshalb lohnt die Mühe, sich einmal die tatsächlich erzielten Gewinne der Vergangenheit anzuschauen. Ich habe mir hier die beiden größten vorgenommen, Eon und RWE.

Der erste Blick zeigt sofort: Angenehm ist es nicht gerade gewesen in den vergangenen Jahren, Aktionär der beiden zu sein. RWE- und Eon-Papiere haben etwa drei Viertel ihres Spitzenwertes eingebüßt. Wer sie sich als sogenanntes Witwen- und Waisenpapier ins Depot gelegt hat, musste in den vergangenen Jahren lernen, dass Unternehmen bestraft werden, die in einem Geschäft aktiv sind, das seine gesellschaftfliche Akzeptanz verloren hat. Inzwischen gibt es die Papiere zum Ramschpreis, das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Eon ist das niedrigste im Dax und liegt derzeit unter sieben.

Das ist allerdings nur die jüngste Entwicklung. Von den Unterstützern der Erneuerbaren – auch mir – wird immer wieder beklagt, dass lange Zeit exorbitante Renditen durch die vermachtete Struktur des deutschen Stromerzeugungsmarkts möglich waren. Die Privatisierung der Kraftwerke und die Liberalisierung des Strommarkts ab 1998 waren ohne Zweifel ein enormer Transfer gemeinschaftlichen Eigentums in die Hände von Aktionären – ohne entsprechende Verkaufs- oder Markterlöse. Für die Schröder-SPD ging es damals um nationale Champions, nicht um faire Preise.

Da der Strom im Schnitt zwei bis drei Jahre im Voraus verkauft wird, konnten die Energieriesen noch bis vor kurzem ordentliche Gewinne mit Kraftwerken einfahren, sogar den neuen. Jetzt ist es damit vorbei: Die Euro-Krise drückt die Preise. Vor allem aber besteht auch langfristig kaum Aussicht auf Besserung. Grüner Strom drängt die konventionellen Kraftwerke zunehmend aus dem Markt. Bei den Atommeilern belastet die Kernbrennstoffsteuer enorm.

Nun aber zur Kernfrage: Sind die Oligopole durch die Energiewende insgesamt ein Verlustgeschäft geworden? Oder konnte innerhalb weniger Jahre soviel Geld verdient werden, dass es sich für die Aktionäre trotz des bösen Endes gelohnt hat? Eine Antwort darauf hängt, wie immer an der Börse, vom Betrachtungszeitraum ab. Weil es rund ist, wähle ich die Zehn-Jahres-Rückschau. Das heißt: Der Aktionär ist zu einem Zeitpunkt eingestiegen, als der gesamte Aktienmarkt, aber besonders die Versorger, günstig bewertet waren. Denn damals gab es massive Überkapazitäten und niedrige Strompreise, die das Oligopol aber bald durch Kraftwerksstilllegungen deutlich reduzieren konnte.

Halten wir uns also an den treuen Aktionär, der an die Zukunft von RWE und Eon glaubte, auch wenn es mal nicht so gut lief, und die Papiere bis heute gehalten hat. Was hat er verdient, wenn er nun endlich verkaufen würde? Oder anders gefragt: Was wäre eine Aktie vor zehn Jahren wert gewesen, wenn man in die Zukunft blicken hätte können?

Fangen wir mit Eon an. Anfang September 2003 gab es eine Aktie für 15,77 Euro. Würde das Papier jetzt verkauft, gäbe es dafür noch 12,08 Euro. Allerdings sind in der Zwischenzeit an den Investor auch hohe Dividenden ausgezahlt worden. Sie summieren sich seitdem auf 12,87 Euro. Zusammen ergibt das eine Auszahlung 24,95 Euro.

Bei RWE sieht es sogar noch besser aus. Der Einkaufskurs lag damals bei 25,32 Euro. Jetzt gibt es immerhin noch 21,11 Euro dafür. Die Dividenden, zum Beispiel 4,50 Euro (!) im Jahr 2008, summiert sich auf 26,65 Euro. Addiert macht das 47,67 Euro. Na bitte, Einsatz fast verdoppelt!

Nun, das wäre allerdings nur die halbe Wahrheit. Denn Geld hat seitdem an Wert verloren, zudem hätte es selbst für eine sehr konservative Anlage in den vergangenen zehn Jahren im Schnitt ganz erkleckliche Zinsen gegeben. Man muss das einrechnen und das Ergebnis abzinsen, um besser beurteilen zu können, ob sich das Investment halbwegs gelohnt hat. Ich habe dafür einen sehr konservativen Diskontierungssatz von fünf Prozent gewählt. Um mir Rechnerei zu sparen ist diese Diskontierung auf fünf Jahre angelegt auf den Gesamtertrag der Dividende und auf die vollen zehn Jahre beim Wiederverkaufswert der Aktie. Hier besteht natürlich großer Spielraum für den Rechenschieber.

Dennoch ist das Ergebnis interessant. Abgezinst haben die Eon-Aktionäre, die jetzt verkaufen würden, einen Gegenwert von 17,50 Euro erhalten für ihre 15,77-Euro-Aktie. Bei RWE waren es 33,84 Euro für 25,32 Euro – und das, wie gesagt, bei Einberechnung moderater Zinsen, die es woanders gegeben hätte. Wesentlich mehr war auch in den guten Zeiten mit einer mittelprächtigen Solaranlage nicht zu erzielen.

Nochmal: Das Rechenspiel gilt natürlich nicht für jene, die schon zu hohen Preisen Aktien gekauft haben. Andersherum ist aber auch wahr: Wer vor Fukushima seine Papiere abstoß, konnte extrem hohe Gewinne einstreichen. Der Zehn-Jahres-Rückblick ist demnach kein schlechter Maßstab.

Die Kritiker haben also recht: Die beiden dominanten Oligopolkonzerne in Deutschland haben in den guten Jahren derart hohe Gewinne gemacht und an ihre Aktionäre ausgeschüttet, dass es sich trotz des dramatischen Absturzes für Investoren gelohnt hat, damals die Papiere zu kaufen. Eon und RWE – und das ist das ganz erstaunliche Ergebnis – haben trotz der enormen Schwierigkeiten der letzten Jahre lange Zeit so viel Geld verdient, dass das kompensiert werden kann.

Ist eigentlich schon einmal die Forderung laut geworden, RWE-Aktionären ihr Geld wieder wegzunehmen? Denn politische Hilfe gab es für Eon und RWE wie heute für die Erneuerbaren in vielerlei Form: Bei der Liberalisierung wurde keine entsprechende Regulierung getroffen, um das Oligopol einzudämmen. Und Unterstützung der Politik bei Zusammenschlüssen, die die Marktmacht der beiden Stromriesen zementierten, kam noch dazu.

Geschickt den Markt nutzen, wo sich Chancen bieten und vor allem viel Lobbyarbeit, um sich staatliche Hilfe zu sichern: Das ist im deutschen Energiesektor seit vielen Jahren die Gewinnformel, egal ob für Braunkohle und Atom oder Wind- und Solarkraft.

 

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